【投资专栏-跟枫走54】利用三个条件 重新将软件股定位
【投资专栏-跟枫走54】当前 SaaS（软件即服务）板块已经由过去的高估值泡沫阶段，逐步回落至一个相对理性、但同时高度分化的区间。现在还在受Anthropic 的影响也不少。
不过，如果单纯问“现在是否已经变得吸引”，答案并不是简单的肯定，而是需要重新用三个核心框架去理解整个板块 ： EV/S（估值）、Revenue Growth（增长）、Rule of 40（质素）。
首先，EV/S（估值）代表市场愿意为企业每一单位收入支付多少价格，是衡量 SaaS 公司最直观的定价指标。从目前数据可见，不少公司已由过去动辄 15–30 倍的高估值，压缩至 3–10 倍区间，例如 Adobe、Salesforce 等甚至低至约 3 倍水平。表面上，这似乎意味着“变便宜”，但问题在于，估值本身并不能单独成立，因为市场的定价逻辑已经改变低 EV/S 不再自动等于投资机会，而可能反映市场对未来增长或竞争力的质疑。
因此，第二个关键维度是Revenue Growth（增长）。SaaS 模型的核心，本来就是依赖持续的高增长来支撑估值。如果一家公司仍然能维持 20% 以上的收入增长，即使 EV/S 稍高，市场仍愿意给予溢价，例如 CrowdStrike、Datadog 等。
然而，当增长放缓至 10% 或以下时，即使估值已经压缩，市场亦不会轻易重新评价，这正是 Salesforce、Adobe 等公司面对的情况。换句话说，估值下跌，很多时并不是“错杀”，而是对增长放缓的合理反映。
不过，单看估值与增长仍然不足，第三个也是最关键的指标，是Rule of 40（质素）。这个指标将“收入增长 + 利润率”结合起来，用来衡量一间 SaaS 公司的经营质量。
一般而言，Rule of 40 高于 40 才算合格，50 以上属于优质，而像 Palantir 接近 100 的水平，则代表极高的营运效率与增长质量。这个指标的重要性在于，它能够区分“烧钱换增长”与“健康扩张”的公司。在当前市场环境下，资金已明显转向重视现金流与盈利能力，因此 Rule of 40 成为影响估值的核心因素。
将这三个元素结合来看，你会发现整个 SaaS 板块已经出现清晰的结构性分化。
第一类公司，是同时具备合理 EV/S、稳定Revenue Growth，以及高 Rule of 40 的企业，例如 CrowdStrike、Palo Alto Networks 及 ServiceNow。这类公司属于“质素回调”，其股价下跌更多是因为市场整体估值压缩，而非基本面恶化，因此逐步具备中长线吸引力。
第二类公司，则是EV/S 看似便宜，但 Revenue Growth 放缓，同时Rule of 40 偏低的企业，例如 Salesforce、Adobe 及 HubSpot。这类股票最大的风险在于，它们所处的应用层 SaaS，正正是最容易被 AI 技术取代或压缩价值的领域。AI agent、自动化工具的兴起，正在削弱这些软件的定价能力与需求基础，因此其低估值可能并不是机会，而是市场对其未来角色的重新定价，属于潜在的价值陷阱。
第三类，则是EV/S 仍然偏高，但 Revenue Growth 强劲，加上Rule of 40 极高的公司，例如 Cloudflare、Palantir 及 AppLovin。这类企业之所以仍然维持高估值，是因为市场相信它们在 AI 时代中占据关键位置，具备某种程度的不可替代性。换句话说，它们并不是“便宜”，而是“被赋予未来权力溢价”。
更深层的原因，在于 AI 正在重塑整个软件产业的价值逻辑。过去 SaaS 的本质，是将企业流程数码化并透过订阅模式变现，但 AI 的出现，尤其是 agent-based automation，正在直接取代部分软件功能。
这使得市场开始重新思考：哪些公司仍然是“不可绕过的位置”，哪些则只是“可被替代的工具”。同时，资金亦正在由 SaaS 板块，转向 GPU、数据中心、电力及光通讯等 AI 基建领域，进一步加剧软件股的估值压力。
总结而言，现时 SaaS 板块并不是整体进入“吸引区”，而是进入一个以 EV/S（估值）、Revenue Growth（增长）、Rule of 40（质素）三者重新定价的时代。
真正的投资机会，不在于寻找最便宜的公司，而在于辨识哪些企业能够在 AI 重构后仍然保持增长与盈利能力，并继续占据产业链中的关键位置。只有同时满足这三个条件的公司，才是真正具备长线价值的标的。
文：庄主
(编按：本文观点不代表加拿大星岛立场，投资市场有赚有蚀，文章仅供读者参考。)
作者：Ricky Lau ，人称“庄主”。资产管理投资策略师、家族办公室顾问、股评人、财经书籍《最佳位置》及《AI选美》作者。